M&A 에 대하여 - 인수합병

M&A 

1. 적대적 M&A(인수합병) 이란?

- 적대적M&A는 상대기업의 동의 없이 공개매수나 위임장 대결을 통해 이루어지는 기업의 인수와 합병이다. 이러한 적대적 M&A에 대한 방어책에는 인수자의 매수자금에 부담을 주는 방법과 재무적인 전략, 회사정관을 이용한 전략 등이 있다. 적대적M&A는 상대기업의 동의 없이 강행하는 기업의 인수와 합병을 뜻하고 통상 적대적 M&A는 공개매수(Tender Offer)나 위임장 대결(Proxy Fight)의 형태를 취한다. 단기간에 의도한 가격으로 대량의 주식을 공시해 매집하게 되는데 인수대상 기업도 적극적으로 맞대응하게 되므로 그 과정에서 주가가 오른다. 그리하여 시세차익을 노리는 공개매수도 생기게 되고, 주식을 매집한 후 대주주를 협박하며 이미 매집한 주식을 비싼 값에 되파는 그린메일(Greenmail)도 있을 수 있다. 주총에서 의결권을 갖고 있는 위임장을 보다 많이 확보해 현 이사진이나 경영진을 갈아치우는 방법이다.

 

■ 적대적 M&A에 대한 방어책

적대적 M&A에 대항하기 위한 방어책은 인수자의 매수자금에 부담을 주는 방법과 재무적인 전략, 회사정관을 이용한 전략 등이 있다.

① 공격자측에서 M&A를 위한 매수자금이 많이 들어가게 하는 전략

주식을 추가로 매입해 대주주 지분율을 높이는 방식, 유상증자로 발행주식수를 늘리고 우호적인 3자에게 배정하는 방식, 의결권에 영향을 주는 전환사채(CB)와 신주인수권부사채(BW) 등 주식관련 사채를 발행하는 방법, 우호적인 3자에게 자사주 등을 매각하는 '백기사' 동원전략, 수익경영을 통해 고주가를 유지하는 전략 등이 있다. 여기서 '백기사'란 적대적 M&A를 시도하는 상대로부터 위협을 받고 있는 타겟회사가 적대적인 상대의 경영지배를 피하기 위해 이를 대신할 제3자를 물색하게 되는 경우 이 우호적인 제3의 매수자를 지칭한다.

② 재무적인 전략

투자자가 주식을 팔지 않도록 자금을 차입해 고배율로 대규모의 배당을 실시하거나 중요자산과 사업부문을 별도법인으로 설립해 분리하거나 제3자에 매각해 적대적 M&A 목적을 제거하는 초토화법(Scorch-Earth Defense)이 있다. 자사주 매입(Buy Back)을 통해 지분율을 높이고, 기존 주주에게 우선주와 신주인수권 등을 인수시켜 보통주 등으로 전환시키는 자본구조개편(Re-capitalization)방법도 있다.

③ 회사정관 이용전략

이사를 총정원 중 3분의 1 미만으로 선출토록해 이사회 장악을 지연시키는 시차제 이사선출(Staggered Election) 전략, M&A로 인해 현 경영진이 퇴직할 경우 퇴직금외에 현금.주식매수선택권 등 상당액을 추가 보상토록하고 공정가격으로 매입이 가능토록 하는 규정을 신설하는 '황금낙하산'전략 등이 있다. 이밖에도 누적투표권, 공개적 여론조성, 소송 전략 등이 있다

2. 외국자본에 의한 국내기업의 M&A에 대한 방어책

 

전국경제인연합회는 10일 외국자본의 적대적 인수합병(M&A)에 대한 경영권 방어 차원에서 연기금의 주식투자 및 의결권 행사를 제한적으로 허용해야 한다고 밝혔다. 전경련은 이날 종합보고서격인 ´이슈페이퍼´를 통해 외국자본에 의한 적대적 M&A 가능성과 투기성 자본의 폐해, 대책 등을 분석하면서 "연기금 주식투자를 제한적으로 허용해 의결권을 적절하게 행사하면 투자기업의 경영효율성 및 기금의 수익률 제고에 기여할 수 있고, 외국자본에 의한 적대적 M&A시 경영권 방어에 협조함으로써 국내기업의 이익을 보호하는 긍정적 측면이 있다"고 지적했다.

1) 외국자본의 적대적 M&A 가능성 = 보고서는 공정거래법 개정안으로 "그나마 허용된 국내기업의 경영권 방어와 관련된 최소한의 안전장치도 없애버린 상황"이라고 지적하고 "공정거래위원회를 비롯한 일부 시민단체들이 적대적 M&A 가능성이 희박하다고 주장하는 것은 경영권 방어수단이 거의 없는 기업현실을 간과한 관념적 논리"라고 주장했다. 보고서는 삼성, 현대차, SK 등 국내 주요 10대 그룹의 외국인 주식 보유비중이 98년 말 30.2%에서 지난 4월 말 현재 50.8%로 급상승하고, 외국인 지분율이 40% 이상인 기업이 98년 7개에서 올 9월 말 현재 68개로 10배 가까이 늘어난 상황이어서 불건전한 외국자본이나 기업에 의한 적대적 M&A 시도 가능성은 심각한 수준이라고 강조했다. 또한 외국자본의 최대목적은 단기수익 창출이며 주총참석률이 90.8%에 달하는 등 의결권 행사성향도 높아 공정위와 시민단체의 주장과 달리 수익성을 중심으로 결집할 가능성이 큰 것으로 지적했다. 보고서는 "삼성전자의 경우 주가가 5분의1 수준으로 저평가돼있고 보유현금이 6월 말 현재 8조5천억원에 달해 매력적인 대상이 되고있다"고 지적하고 상위 10개 외국기관의 의결권 지분율이 약 30% 정도돼 일부만이라도 결집하면 적대적 M&A는 쉽게 성공할 수 있는 상황이나 현재 경영권 방어수단은 자사주 소각 이외에 특별한 방법이 없다고 밝혔다. 보고서는 특히 일부 여야 국회의원을 중심으로 국내기업의 경영권 방어제도 도입을 추진 중이나 정관변경 사항의 경우 외국인 지분율이 높은 현 상황에서 상법상 출석주주 3분2 이상 찬성과 발행주식 총수의 3분의1 이상의 특별결의가 필요해 실효성이 미약할 것으로 예상된다고 밝혔다.

2) 투기성 외국자본의 폐해 = 보고서는 외국인 투자는 전략적 투자자에 의한 직접투자를 제외하고는 국민경제에 심각한 영향을 미칠 수 있으며 경우에 따라서는 국부 유출 결과를 초래할 수 있다고 분석했다. 론스타, 칼라일, 뉴브릿캐피탈 등 재무적 투자자에 의한 은행권 직접투자도 국가경제 및 국내산업 성장에 큰 걸림돌로 작용할 수 있으며, 헤르메스 펀드, 소버린 등에 의한 간접투자도 적대적 M&A 시도나 단기 시세차익에 의한 국부유출 우려가 있는 것으로 보고서는 지적했다. 보고서는 "외국펀드의 궁극적인 목적은 고배당을 통한 투자자본의 조기회수에 있다"면서 "명목상으로는 국내기업의 기업지배구조 개선을 통한 주주가치 극대화를 표방하지만 과도한 현금배당 요구와 주요 자산의 처분 등을 통한 유상감자로 투자금의 회수를 시도하는 사례가 표출되고 있다"고 지적했다. 소버린과 의결권 분쟁을 벌인 SK㈜의 경우 작년 당기순이익이 151억원에 불과하지만 장부상 평가차익을 토대로 배당총액은 961억원으로 636%의 배당성향을 보인 것으로 지적됐다. 브릿지증권의 경우 영국계 투자회사인 BIH(지분율 83.02%)가 2002-2003년에 3차례에 걸친 유상감자를 통해 2천296억원의 자본금 중 1천500억원을 감자, 1천350억원을 회수했으며 이 과정에서 여의도 및 을지로사옥을 매각했으며, 만도기계의 경우 JP모건 컨소시엄(76.00%)도 2003년 말 자본금의 33.5%를 유상감자하면서 577억원을 회수해 간 것으로 나타났다. 보고서는 이와함께 최근들어 기업들이 경영권 위협을 방지하기 위해 자사주를 매입후 소각하는 경향이 급속 확산되면서 2001년 8천2천40억원에 불과했던 자사주 보유금액이 현재는 19조1천390억원에 달하고 있다면서 국내기업들이 경영권 방어를 위해 자산을 비효율적으로 사용하는 부작용이 초래되고 있다고 밝혔다. 보고서는 또 지난 2월 CDMA 장비업체인 현대시스콤이 중국계 미국 통신업체인 UT스타컴에 인수되는 과정에서 CDMA 기술이 해외로 유출됐다는 논란이 제기된 점을 사례로 들면서 "외국자본은 국내기업의 경영권에 관심이 없다하더라도 자본이득을 실현시켜줄 또다른 외국자본이 출현하면 언제든 철수할 가능성이 존재하며 이 경우 핵심기업 및 기술이 외국으로 유출될 수 있다"고 지적했다.

3) 경영권 방어대책 = 보고서는 "금융시장 개방 및 M&A시장 활성화는 기업의 부실한 경영을 막는 감시기능을 제고하고 외국인 투자를 촉진시키는 장점을 갖고있다"고 인정하고 "그러나 투기성 외국자본에 의한 과도한 경영간섭은 단기실적 위주 경영으로 투자활동 위축과 이로 인한 국가적 낭비요소로 작용한다"고 강조했다. 특히 생산적 투자에 사용해야 할 경영자원과 자금이 경영권 방어 및 단기적 수익개선 및 배당에 집중됨으로써 결과적으로 경기회복을 지연시키고 나아가 국가경제의 성장잠재력을 약화시킬 우려가 있다고 지적했다. 보고서는 "자국민의 안정된 고용보장을 위해 자국 기업의 경영권을 보호하는 것은 세계적인 추세"라고 강조하고 "그러나 우리나라의 경우 정상적인 기업들조차 정부의 차별적 규제에 손발이 묶여 적대적 M&A로부터 스스로를 보호할 수 없는 상황"이라고 밝혔다. 보고서는 "적대적 M&A 공격자와 기존 경영진이 서로 견제와 균형을 유지할 수 있는 시장환경 조성이 필요하다"면서 △출자총액 규제 폐지 △금융보험사 의결권 행사한도 축소 철회 △경영권 방어수단의 선진국 수준 보완 등을 통해 투기적 자본의 유입을 원천적으로 차단해야 한다고 강조했다. 보고서는 또 사모펀드를 활성화하고 연기금 주식투자를 제한적으로 허용해 경영권 안정을 위한 환경을 조성해야 한다면서 "다만 연기금의 개별기업에 대한 투자비율을 우선 3-5% 정도의 소규모로 한정하고 투자성과와 증시관련 여건변화, 자산운용 독립성 및 공정성 확보 등을 고려해 주식투자규모를 중장기적으로 확대해 나가야 한다"고 덧붙였다.

 

3. 예방적 M&A 방어전략

 

1) 경영관리차원의 예방

① 경영성과의 개선

방어전략의 기본은 건전하고 성공적인 경영을 통하여 회사의 가치를 극대화 시키는 데 있다. 최선의 경영노력과 경영전략목표의 설정, 합리적 경영방침으로 회사의 비젼을 제시하고 인력 및 기술개발 등으로 경쟁력을 강화하여 회사의 실적을 향상시키는데 노력 하므로써 경영진 교체 등의 명분을 주지 않는 전략

② 주식감시체제의 강화와 내부전임자 배치 (shark watcher)

기업이 평소 주식시장에서 자사주식이 거래되는 양태를 감시함으로써 사전에 적대적인 공개매수 가능성을 확인하는 것으로서 자사주식을 보유한 주주의 지분변동사항이나 비정상적인 매매행위 발생 등을 감시하고 확인함으로써 실제로 공개매수가 들어올 경우에 대비해 사전에 정보를 확보해 두는 전략

③ 투자홍보 및 우호적 주주관계 유지 (IR)

기업의 주가가 내재가치에 비해 현저히 저평가되는 경우는 적대적 인수합병의 대상이 될 수 있으므로 기업의 사업내용이나 성장전망에 대해 외부 투자가에게 적극적으로 알리고 관심을 유발할 필요가 있다.

④ 회계관리기법의 변경

일반적으로 인정된 회계원칙에 따라 기업은 보수주의 회계원칙을 채택하는 것이 일반적이나 이러한 회계처리방법을 바꾸어 기업의 가치를 재무제표상에 제대로 표시해 주가를 상승시키는 것이다.

2) 정관변경을 통한 예방(주주총회의 승인사항)

① 황금낙하산 (golden parachute), 납 낙하산 (lead parachute), 양철낙하산(tin parachute)

대개 기업이 인수되면 대상기업의 경영진 및 중간관리자 또는 일반 직원들도 임기 전에 퇴직해야 하는 경우가 발생하는데 고용 계약상 다액의 금전적, 비금전적 보상을 규정하여 매수제의 측의 매수비용을 증가시키는 방법이다.

② 의결정족수 특약 (super majority provision)

회사의 주요 사항을 결정할 때는 주주총회에서 특별결의를 요구하는데 우리나라에서의 특별결의는 주주총회 출석주주의 3분의 2와 발행주식총수의 3분의 1 이상의 찬성을 필요로 한다. 그런데 적대적 M&A로 인한 이사진의 교체 등 지배권 변동에 관한 사항의 경우 특별결의보다 더 높은 정족수의 찬성을 얻도록 하는 내용을 정관에 규정하면 회사의 경영권의 장악이 어렵게 된다.

③ 공정가격 보장 (fair price charter amendment)

M&A가 발생할 경우 인수자가 매입하는 모든 대상기업의 주식에 대해 공정가격이 지불될 경우에는 의결정족수 특약을 면제해 준다는 조항을 삽입하여 매수자금 부담을 가중시킨다.

⑤ 이사임기 교차제 (staggered boards)

이사진의 임기만료가 서로 교차되게 함으로써 적대적 인수자가 많은 주식을 매입하더라도 일시에 기업지배권을 획득하지 못하게 하는 방법이다. ④ 주식소각의 규정 적대적 공개매수에 의하여 특정인 및 그와 특수관계에 있는 자가 일정 비율 이상의 주식을 보유하게 되는 경우 일정 수의 주식을 공개매수 가격이 이상으로 소각할 수 있도록 미리 정관에 규정하여 두는 방법

3) 지분확보(우호 지분포함)를 통한 예방전략

기업의 경영권 안정을 위해서는 51% 이상의 안정 의결권의 확보가 가장 안정적이나 대주주의 자금력의 한계로 51%의 의결 정족수 확보가 어려울 경우 우리사주 조합, 은행, 투신 등 우호적 기관투자자 지분을 늘리도록 하여 안정지분을 유지하도록 하며, 자사주 매입을 통한 지분 확대나 전환사채, 신주인수권부사채 등을 발행,보유하여 주식전환을 통한 지분확대가 가능하도록 한다.

- 상환주식의 발행

- 우호적인 제3자의 활용

- 우리사주조합의 활용 (ESOP)

- 전환사채 또는 신주인수권부사채의 발행

- 자사주의 취득

* 독소증권의 발행 (poison pill plan)

미국에서 일반적으로 사용되는 기법으로 특정기업을 상대로 적대적 인수 시도가 있을 경우 대상기업의 독소증권을 보유한 주주에게 특별한 권리를 부여해 이를 행사하게 함으로써 인수자로 하여금 적대적 인수를 포기하도록 유도한 방법이다. 독소증권은 예방적 차원에서 인수시도가 있기 전에 보통주주 등에게 배당형식으로 발행해 지급하는 것이 보통이며 독소증권발행은 주주총회 승인 없이 이사회의 결의만으로도 가능하다.

ⓐ 전환우선주 발행(convertible preferred stock plan)

보통주로 전환 가능한 우선주를 배당으로 발행하여 특정사건이 발생하면 우선주를 보유한 주주가 대상기업에 고가로 매각하거나 인수기업과 합병할 경우에는 합병기업의 주식으로 전환할 수 있는 권리를 부여한다.

ⓑ flip-over plan

인수기업이 존속기업으로 되는 흡수합병이 발생할 경우에는 대상기업의 주주에게 합병기업의 주식을 염가로 매입할 수 있는 권리를 부여한다.

ⓒ flip-in plan

피인수기업이 존속기업이 되는 역합병의 경우에 권리를 보유한 주주에게 대상기업의 주식을 염가로 매입할 수 있는 권리를 부여한다.

ⓓ back-end rights plan

특정 사건이 발생하면 대상기업의 주주는 권리와 주식을 고가에 매각할 수 있는 권리를 갖는다.

ⓔ voting plan

의결정족수 특약을 갖는 우선주를 갖는 대상기업의 주주에게 발행하고 특정 사건이 발생하면 인수자가 매입한 대상기업의 우선주에 대해서는 의결권을 부여하지 않는다.

4) 기타

① 계약적 장애의 설치 (poison puts)

기업이 금융기관으로부터 부채를 조달할 경우 금융기관은 대상기업에 대해 재무적 제한 조항을 삽입하는 경우가 많은데 이때 대출조건으로 자신의 기업이 비우호적인 제3의 적대적 인수자에게 인수될 시 즉시 원리금을 상환하기로 하는 등의 조항을 삽입하는 방법이다.

② 불가침협약의 체결

그린메일러(green mailer)의 요구로 프리미엄부 환매를 할 경우 그린메일러가 특정한 기간 동안 대상기업의 주식매입을 금지하는 협정으로서 대상기업의 경영진과 우호적인 관계를 맺고 있는 투자가에게 좋은 조건으로 주식을 발행해 인수하게 하고, 아울러 우호적 투자가는 추가적으로 대상기업의 주식을 특정 기간 동안 매입하지 않으며, 적대적 인수시도가 있을 경우 현재의 대상기업 경영진에게 의결권을 위임한다는 협정을 체결하기도 한다.(화이트 스콰이어 전략)

 

4. 사후 M&A 방어대책

 

1) 기본적인 대응

① 우호적인 여론 형성 (여론에 대한 호소)

매수제의 측의 불합리한 점과 무리한 점을 찾아내 주주에게 부당성을 호소하고 이 같은 여론 조성을 통해 위임장 대결시 의결권을 확보 할 수 있다.

② 공개매수에 대한 반대의사 표시

우리나라의 증권거래법에서는 인수기업은 공개매수를 하게 될 경우 대상기업의 이사진에게 공개매수 사실과 내용을 알려야 한다. 그리고 대상기업의 이사진은 적절한 절차에 따라 공개매수에 대한 반대의견을 표시할 수 있는데 이사진이 반대의견을 발표하는 대신 대상기업의 노동조합이나 직원이 적극적으로 반대의사를 표시하도록 하는 방법이다.

③ 매수제의 측과의 교섭

매수제의 측의 매수의도를 파악하여 매수가 주식매매 차익인 경우 매수제의 측이 매입한 주식을 일정 프리미엄을 부쳐 재매입 하는 등의 대응을 한다. (green mailer의 경우)

2) 지분매수저지를 위한 대응

① 주가상승 유도 (고주가 정책)

주가가 과소평가되어 매수대상 기업이 된 경우 배당률을 높이고, 주가상승이 기대되는 재료를 발표하여 주가를 상승토록 하여 매수측의 매수비용을 증대시킨다.

② 자기주식의 취득 (자사주 취득, 자기공개매수, 자사주 펀드 및 특정금전신탁 가입)

인수대상 기업이 공개시장에서 자기 주식을 취득하거나 아니면 자사주에 대한 공개 매수 등을 통해서 적대적 M&A에 대응할 수 있다. 그러나, 현행법상 취득한 자사주는 의결권에 제한을 받게 된다.

그리고 기업이 자사주 펀드나 특정금전신탁을 통해서 자사주를 매입할 수 있는데 이는 자사주의 취득과는 달리 의결권을 갖는다. 현재 정부에서는 공모펀드 등을 통한 M&A 활성화 시책을 내어 놓고 있다.

- 자기주식의 취득

- 자기공개매수(STO : Self Tender Offer)

- 자사주 펀드 및 특정금전신탁 가입

- 역매수 전략(팩맨전략 : pac man)

적대적 인수기업이 공개매수를 해올 때 여기에 맞서 대상기업이 오히려 적대적 인수기업을 대상으로 공개매수를 실시함으로써 방어하는 전략이다. 그러나 상법상 특정기업의 주식을 40% 이상 보유할 경우에는 보유회사를 모회사라 하고 피보유 회사를 자회사라 하는데 원칙적으로 자회사는 모회사의 주식취득이 금지된다.

그리고 모.자회사의 관계에서는 대상기업이 적대적 인수기업의 주식 10% 이상을 보유할 경우 적대적 인수기업이 보유한 대상기업의 주식에 대해 의결권을 제한하고 있다.

④ 상호 주식보유

적대적 인수기업이 자신의 기업에 대해 공개매수를 할 때 공개매수가 종료되기 이전 또는 공개매수 결과 인수기업이 대상기업의 주식 40% 미만을 취득한 경우, 대상기업이 신속히 적대적 인수기업의 주식 10% 이상을 취득해 방어하는 방법이다. 상호간에 10% 이상의 주식을 보유할 경우에는 상호주식 의결권이 제한되므로 적대적 인수기업은 대상기업에 대해 의결권을 행사할 수 없다.

⑤ 차입자본재구축 (leveraged recapitalization)

대상기업의 경영진이 적대적 M&A 시도가 있을 때 외부 주주에게 한꺼번에 거액의 현금배당을 지급하고, 대상기업의 내부자인 경영진이나 종업원에게 현금배당 대신 신주를 발행해 지급함으로써 내부주주의 지분율을 증가시키는 방법이다.

⑥ 백기사 전략

적대적 인수기업의 공개매수가 진행되는 동안 대상기업의 경영진이 방어를 위해 동원 가능한 방법을 사용했음에도 불구하고 효과가 없을 때 공개매수 가격을 올릴 목적으로 대상기업과 우호적인 관계를 유지하고 있는 제3자에게 대상기업을 인수해 줄 것을 요청해 적대적 M&A를 방어한다. 사실상 우호적 제3자에 대한 매각방안이다.

⑦ 화이트 스콰이어 전략 (white squire)

대상기업의 경영진에게 우호적인 관계를 맺어 적대적인 인수시도가 들어올 때 경영진의 편을 들어주는 투자자에게 양호한 조건으로 주식을 대량 발행해 우호적인 지분을 늘리고 적대적 인수기업의 지분을 상대적으로 희석화 시킴으로써 방한다.

⑧ 경영진 또는 종업원의 차입매수

만일 적대적 인수자가 대상기업의 가치보다 낮은 가격으로 공개매수를 해올 때 이를 물리칠 수 있는 특별한 방어책이 없을 경우에는 경영진(종업원)이 금융기관 등으로부터 자금을 차입해 경쟁 공개매수를 통해 적대적 M&A를 방어한다.

⑨ 영업양도 (crown jewel의 매각)

기업은 영업에 핵심적인 유형.무형의 중요한 자산을 갖고 있게 마련인데, 기업의 주요 자산을 왕관의 보석(매력사업부문)이라 한다. 인수기업의 대상기업의 매력사업부문을 확보할 목적으로 적대적 M&A를 시도할 때 대상기업이 자신의 주력사업부문을 제3자에게 처분하여 기업의 매력을 떨어뜨려 공개매수를 취하하게 한다.

⑩ 방어적 합병 (defensive merger)

적대적 M&A 시도가 들어올 때 대상기업이 적대적 인수기업과 경쟁관계에 있는 다른 기업을 인수 합병함으로써 대상기업과 인수기업간의 독과점 문제를 야기해 법률적으로 인수를 방어하는 방법이다.

⑪ 이사진 전원사임 (people pill)

대상기업 경영진의 의사와는 무관하게 대상기업이 인수기업에 적대적으로 인수될 경우, 즉시 대상기업의 이사진 전원이 동시에 사임함으로써 대상기업의 경영에 일대 혼란을 야기시키는 방법이다.

3) 법률적인 대응

공정거래법, 상법, 외환관리법, 증권거래법 등에 저촉되는 사항을 찾아 법원에 소송을 제기하는 방법